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三元股份是北京液奶龙头,公司在北京市场液态奶份额稳居首位。行业层面,奶价周期拐点渐近,行业有望在2026年下半年触底企稳,公司自有奶源占比超过70%(北京地区达100%),在行业修复中利润具备弹性,终端竞争放缓将助推三元股份释放改革势能。公司层面,公司新任管理层自24年起推动机构改革,大幅精简总部人员,收缩京外亏损区域,淘汰低效SKU,聚焦北京+深耕低温,推出低温大单品三元北京鲜牛奶、三元北京酸奶,多重方式焕新品牌认知,北京市占率有望持续恢复。同时,公司增加八喜冰激凌投入力度,北京麦当劳增厚利润,公司利润释放空间充足,坚定看好三元本次改革。
事件
公司发布2025年年报及26年一季报
公司2025年度实现营业总收入63.4亿元(同比-9.58%);归母净利润-2.26亿元(同比-511.56%),扣非净利润-2.45亿元(同比-922.38%)。若剔除法国子公司HCo2025年计提的减值约4.97亿元后,2025年公司归属于母公司所有者的净利润为2.71亿元,同比增长395%;扣除非经常性损益后的归母净利润2.52亿元,同比增长744%。
2026Q1公司实现营业总收入17.21亿元(同比+4.46%);归母净利润1亿元(同比+14.28%),扣非净利润9511.56万元(同比+14.74%)。
简评
一季报质量极佳,冰激凌表现亮眼
公司26Q1液态奶收入同减6.2%,主要系京外亏损区域收缩,京内低温增长。冰激凌收入同增18.3%,主要系公司梳理八喜渠道,一季度加速上新,带动冰激凌重回增长。固态奶收入同增24.9%,预计系公司奶酪等业务拓展B端客户。公司初步展现公司改革效果,聚焦北京战略下Q1京内收入增长4.6%。
公司2025年液态奶、固态奶、冰淇淋及其他产品收入增速分别同比-11%、-3%、-17%。25年是公司全盘接手八喜的调整之年,大刀阔斧进行组织调整、高管焕新等,25H2八喜同比增长12.1%,预计营销费用等推广力度开始加大,利润率相对受损,但全年净利率仍达到7.5%。2025年公司聚焦打造了低温大单品“北京鲜牛奶”上市以来同比增长超30%,2026年1月新推北京酸奶产品。2025年学生奶业务同比增长近30%。公司构建T字型渠道战略,成立电商、KA、学生奶等专班实现资源聚焦,构建立体化渠道网络。
费用大幅优化,利润持续释放
26Q1毛利率23.1%,同比-1.3pct,销售/管理费用率16.6%/3.6%,同比-1.3/-0.5pct,净利率5.6%,同比+0.3pct。
2025年三元毛利率22.1%,同比-0.8pct,销售/管理费用率15.1%/4.6%,同比-2.1/+0.8pct,净利率-3.9%,同比-4.7pct。
25Q4毛利率20.2%,同比+0.4pct,销售/管理费用率9.6%/6.4%,同比-6.3/+1.7pct,净利率-32.0%,同比-28.4pct。
北京麦当劳25年投资收益2.84亿元,同比增长21.1%,剔除法国子公司HCo2025年计提的减值约4.97亿元后,2025年公司归母净利润为2.71亿元,同比增长395%;扣非净利润2.52亿元,同比增长744%。25年公司营销类、广告类费用大幅缩减,战略收缩外埠亏损业务,全年销售费用额同比下滑21%。2025年公司巩固总部组织改革,并有序推进销售事业部机制革新,完成营销体系五个事业部组织优化,中后台编制精简40%以上,带来费用人效的提升。
改革思路明确,面貌焕然一新
公司在25年年报具体阐述经营思路及计划,包括推进战略大单品、焕新品牌战略、聚焦北京终端、T字型渠道战略、筑牢人才根基等,坚定聚焦北京、聚焦低温及特渠业务。公司年报封面标题也改为“拼搏奋斗再创业、凝心聚力新三元”,改革思路明确。我们认为三元当前处于改革初期,团队正在重新梳理,新品陆续推出,随着管理提效、产品和渠道优化、资产梳理等举措逐步落地,公司利润有望大幅释放,品牌复兴可期。
盈利预测与投资建议:预计2026-2028年公司实现收入65.62/70.26/74.99亿元,实现归母净利润3.79/4.88/5.67亿元,给予“买入”评级。
风险提示:
1、食品安全风险:食品安全问题始终是消费者的关注热点,企业虽然不断提升生产质量管控水平,但由于产业链较长,涉及环节及企业较多,仍然存在食品质量安全方面的风险。
2、原奶价格持续下行风险:乳品成本中直接材料占比较高,其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩,原奶价格持续下行,给公司造成喷粉减值损失等,将影响企业盈利水平。
3、竞争趋缓程度低于市场预期:乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长,影响企业盈利水平。
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