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界面新闻记者 | 邹文榕
银信合作又一估值“平滑”手段被曝光。
界面新闻从业内获悉，在多种借助信托计划平滑估值的手段被监管打上“补丁”后，借道信托通道、通过券商投顾业务计提浮动报酬用以平滑银行理财收益的方式成为当下部分银行理财子的选择。
具体方式来看，信托产品在聘请券商担任投顾时，约定固定和浮动投顾报酬，信托公司通过“打分”机制让券商主动放弃已计提的浮动报酬，将资金回补至信托资产，从而修复当日净值。
“这在固收圈里并不是新鲜事，券商的债券投顾业务既可以给银行自营资金做投顾建议，也可以给资管资金做。”一家中小券商部门经理向界面新闻解释道，“由于一些中小银行或信托机构的债券投资能力较弱，这类机构往往会聘请券商作为投资顾问，提供投资建议。这种业务模式是正常合规的，也是监管所允许的。前述‘打分’方式之所以违规，在于业务实质上相当于要求券商返还超额报酬用以平滑产品净值曲线，违背了资管新规的净值化要求。”
“券商之所以跟信托做这笔买卖是为了保投顾规模，券商放弃一部分自己的利润，信托把这部分利润放回到相应信托计划中，对应产品的净值就会好看一点，这也有利于保证信托产品在保有期或者赎回期的规模维持稳定。”前述部门经理告诉界面新闻记者。
不过，考虑到券商债券投顾业务整体规模不高，多位知情人士向界面新闻记者反馈，利用这一手段给银行理财平滑估值的产品规模整体占比应该较低，“特别是近年来受债券收益率的下滑影响，券商债券投顾业务获取超额报酬已比往年难很多，如果继而被监管关注到并被叫停，给资管资金做投顾的规模还会进一步下滑。”
据界面新闻记者了解，券商开展债券投资顾问业务是基于证券公司的投资咨询牌照，主要对接的是包括农商行在内等中小银行的债券投资。实践中，券商债券投资顾问业务按服务对象不同大致可分为“账内投顾”和“管理人投顾”两类。“账内投顾”主要委托人为中小商业银行自营资金，“管理人投顾”主要委托人是理财子公司、信托公司等，两者业务模式基本相同。
2018年发布的资管新规要求资管类产品进行净值化转型，2022年债券市场深度调整，这进一步激发了银行理财和中小商业银行等主体对债券投资顾问的需求。
2024年8月，中国证券报一份针对券商债券投顾业务的报道曾提到，据不完全统计，当时常态化开展债券投资顾问业务的证券公司约20家，总规模约1万亿元，其中前5家规模占比80%以上。相较于证券公司自营及资管近10万亿元的债券持有规模、债券市场约180万亿元的总体规模，证券公司债券投资顾问业务规模很小。
与此同时，在债券超额报酬方面，抛开近年来债券收益率持续下降的大环境不谈，多位券商人士向界面新闻反馈，券商债券投顾业务的性价比极低，“主流的投顾费结构为极低的固定投顾费+超额投顾费，但由于业绩基准定得较高，达到基准的概率较低。”
“部分省份内，券商开展此类业务必须依托省联社合规渠道，省联社通常只给地方几家券商批资格，如果券商没有省联社这方面的资源，也难以开展这项业务。”有券商还向界面新闻记者反馈，“不过，对一些券商而言，虽然超额不好做，但蚊子腿也是肉，这项业务在前两年比较火。”
据界面新闻记者了解，由于实操中，债券投顾业务牌照放在券商资管或者券商固收业务部门都有可能，为强化风险隔离，债券投资顾问业务往往需同时受到相关金融管理和监管部门的双重监管。
2024年9月，中国银行间市场交易商协会（下称：协会）发布工作状态便提到，协会在自律管理中发现，部分证券公司在开展服务于中小银行的投顾业务过程中，存在控制客户交易，将自营、投顾等业务混同运作，通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送等问题。
为加强债券市场规范，协会同时约谈了投顾业务规模较大的主要证券公司，督促其严格隔离不同业务条线，规范投顾展业和服务方式，防范利益冲突和道德风险。
2025年3月，中国证券业协会制定了《证券公司债券投资顾问业务管理规则》，并在业内启动行业征求意见。
例如，在推广债券投顾业务方面，券商不得以任何方式承诺或者保证本金安全，或承诺、暗示投资收益具有保障等；在从事债券投顾业务期间，也不得利用信息优势、资金优势、持券优势，单独或者通过合谋，影响交易价格或交易量，或者为协助客户或第三方规避监管，按照投资顾问客户或者其他第三方的指令出具投资建议。
不过，截至目前，上述意见仍处于征求意见阶段，尚未正式落地。
值得一提的是，为推动银行理财实现“真净值化”运行，监管早已三令五申明确银行理财进行估值整改，严令禁止各类平滑净值的方式发生。
界面新闻曾多次报道，过往银行理财借助保险资管计划高息存款协议、信托计划“风险保障金”，以及券商资管产品暂估业绩报酬回补等平滑估值的手段。
2024年6月，某地金融监管局率先向辖内信托公司下发通知，要求信托公司自查与银行理财子的四大合作问题并制定整改计划，扎实推进整改；2024年底，监管部门对银行理财产品估值再次规范，要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动。
2025年3月，监管进一步对银行理财估值整改划定时间线，要求当年“6月底前要整改一半，年底要整改完毕，每个月都要反馈整改进度，需要填报涉及的产品余额、资产余额和偏离金额。”
不过到了2025年底，也即整改期末，部分理财公司采用除中债估值、中证估值外的第三方估值模式再次引发市场关注。彼时据媒体报道，这类“第三方估值”主要存在两个版本，一个为中诚信集团旗下中诚信指数公司搭建的估值模型，另一个为中债资信评估公司推出的估值方法。
但业内对于采用前述两类“第三方估值”模型是否也存在估值平滑的可能也态度不一。
有知情人士向界面新闻记者透露，截至目前，部分理财子仍在使用前述两类“第三方估值”系统，“除非具体查看理财合同，否则外部没有办法查看其理财产品使用的哪套估值模型。并且银行理财子向监管报表报送的内容也不会那么细，具体每只券如何进行的估值，监管也只能看到一些总量的数字。”
但也有业内人士向界面新闻表示，银行理财在估值平滑一事上其实存在两难。“一部分银行理财子的客户是极度保守的，对于这部分具有刚兑思想的客户，监管有必要结合实际情况，给予充分的缓冲时间。”
另一方面，还有学界专家向界面新闻记者提到，“估值本身是一项专业性非常强的工作。虽然中债、中证估值是目前市场的主流选择，但两者也存在一定局限性。例如，当债券市场日内出现剧烈调整时，中债、中证估值可能因数据采集时点或模型参数的原因，未能完全及时反映市场变化。在这种情况下，引入其他合规的第三方估值，或许能提供更及时、更贴近市场真实状况的定价参考。”
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